今日多家媒体转发了海通证券首席经济学家李迅雷上个月的文章《李迅雷：房地产泡沫必破 并将引爆金融危机》。
在文章中，李指出3季度GDP增速为7.8%，其中投资贡献为4.3%，继续上升。这说明稳增长靠再走老路：加杠杆、扩产能。其中制造业投资增速的快速上升成为经济反弹主要贡献，这会加剧产能过剩。
另一方面，市场利率水平大幅上升，原因在于利率市场化后银行、保险等金融机构资金成本大幅上升，因而要求在资产端更高的回报率。统计显示，今年保险资管的新增利率债投资为零，资金主要增配了高收益的非标资产。银行理财主要配置的标的也是非标资产和高收益债。而由于政府的隐性信用担保被泛滥使用，到期债券绝大部分都是刚性兑付的惯例，投资人的信用风险意识被抛之脑后，导致了信用利差的大幅下降。这一观点与平安证券石磊一致，后者在见闻专栏《中国的利率水平为什么这么高》中认为同业业务的创新使得“债券和信贷和信托受益权，在风险和资本调整后的收益率必须达到可比水平”。
石磊认为“这么高的信贷需求与这么高的实际利率不匹配，原因在于信贷需求来源于非贸易部门，主要是房地产”。李迅雷也认为房地产出现拐点的时间，基本上也对应中国发生债务危机的时间。他给出了海通研究的一组数字：
银行表内贷款中，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台占15.2%，故38%的贷款直接与房地产和融资平台相关；在表内贷款中，54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13-16万亿，其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。
李表示虽然中国债务总规模与发达国家相比并不算大，但2008年以后的增速全球罕见。他表示：
如果总是不肯去刺穿泡沫，却以稳增长的名义推迟调结构，则今后金融危机的爆发能级会越来越高。所以，风险越早释放，会越有利于经济的复苏。打一个形象比喻，若今后三年内出现金融危机，危机级别相对低，则有利于中国加快改革步伐，中国今后还有希望跨入到欧美等高收入国家行列。若五年后才出现房地产泡沫破灭，则消费刚需基本耗尽，中国步入中等收入陷阱的概率大大增加，中国经济或许只能成为拉美了。
以下是李迅雷文章全文：
上周刚公布的中国三季度GDP增速为7.8%，比二季度快了0.3个百分点，预期全年经济增速将保持在7.5%以上，稳增长目标可顺利完成。但在经济保持较高增长的同时，经济结构问题是否改善，金融风险是否下降等深层次问题更需要关注。
稳增长靠再走老路：加杠杆、扩产能
从 “三驾马车”对前三季度GDP增长的贡献看，消费贡献了3.5%，保持稳定，投资贡献了4.3%继续上升，出口的贡献是-0.1%，继续下降，说明海外经济在去杠杆，国内经济的反弹靠的是投资再度加杠杆。
在固定资产投资的构成中，制造业投资增速上升最快，增速从16.5%上升至20.6%，成为经济反弹主要贡献，但从逻辑上看，这会加剧产能过剩；三季度的地产和基建投资增速则有升有降：尽管前三季度房地产投资增速同比有所回落，但9月份数据又呈现明显的上升势头，有望继续支撑全社会固定资产投资增长；但9月基建投资增速从29.4%降至21.6%，主要源于交运投资增速的下滑，这也与9月挖掘机使用率回落等中观数据相对应。
三季度经济增速的回升，与6月份国务院常务会议提出的支持铁路、城市基础设施、棚户区改造、4G、环保等领域投资的一系列稳增长措施有关，尽管这些稳增长投资领域占固定资产投资比重仅为8.12%，但按中性情况分析，其将拉动下半年经济增速约0.3%。但从长期看，由于对经济结构调整的力度始终不大，故投资效益却是令人担忧的。
从9月份工业用电量大幅回落的数据看，四季度经济增速应该会略有回落，但短期内似乎看不到经济发生趋势性向上或者向下的迹象。中国经济仍然面临产能过剩、债务规模上行的压力。
市场利率上行反映金融风险提升
今年前三季度经济增速与去年前三季度均为7.7%，但今年的市场利率水平却明显上升，表现在债券市场上，则是债务收益率水平上行，目前中国债券的信用利差已处于历史最低位。原因在于，利率市场化后银行、保险等金融机构资金成本大幅上升，因而要求在资产端更高的回报率。统计显示，今年保险资管的新增利率债投资为零，资金主要增配了高收益的非标资产。银行理财主要配置的标的也是非标资产和高收益债。而由于政府的隐性信用担保被泛滥使用，到期债券绝大部分都是刚性兑付的惯例，投资人的信用风险意识被抛之脑后，导致了信用利差的大幅下降。
与市场利率水平形成反差的，是企业盈利水平的下滑。今年前三季度，中国500强企业平均利润率仅4.34%，比去年同期降0.33个百分点， 经济所能提供的回报率在下降，但是三季度以来以债券利率为代表的社会资金成本持续大幅上升，表明高负债下企业融资的刚性需求，为了支付本息而宁愿支付更高的利率。
导致利率上行的因素中除了利率市场化之外，债务总规模的快速增长，每年还本付息规模的膨胀，也是重要因素。估计2013年全社会的还本付息额就超过5万亿，仅以信托为例，今年年初有两个规模达到近12亿的项目到期未能偿付本息而拍卖抵押资产、进入司法拍卖。据统计，2013年信托行业到期产品总规模已接近5000亿元，兑付压力较大。
就保险行业而言，目前保险公司的新增保费成本大约在6%左右，但2012年6万多亿险资的投资收益率仅3.39%，成本与收益的倒挂，迫使保险业大量配置非标债权。目前非标规模已经超过1600亿，而国债等低风险资产收益率已经接近历史高位，依然乏人问津，源于竞争环境下对高收益的狂热。短期市场竞争使得风险管理上劣币驱逐良币，从长期看将给金融系统埋下巨大的风险，这与美国次贷危机以前金融机构狂热配置ABS债券的行为如出一辙。
金融危机爆发时间取决于房地产何时出现拐点
2008年以后，中国经济整体负债率进入加速上升阶段，总负债/GDP从2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企业部门负债/GDP从85%升至121%，金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%，政府部门负债/GDP从31%升至43%，居民部门负债/GDP从18%升至35%。
这里需要说明的是，总负债规模与发达国家相比，并不算大，而且其中也有重复部分。且从经济整体来看，负债率肯定低于100%，因为其等同于社会金融资产在总资产中的占比。但这里有两方面需要引起重视，一是2008年前，总负债/GDP的变化不大，几乎是一条平走的曲线，但2008年至今的短短五年中，总债务增速居然超过名义GDP的45%，如此高的债务增长速度，属全球罕见。二是由于金融负债的分布失衡，会使得某一经济主体金融负债过多，导致债务利息超过资产收入，会使得其现金流变负从而失去造血能力。今年6月份一度出现的“钱荒”危机，其本质也是金融产品期限错配导致结构失衡而引发的。
由于负债总是与资产相对应的，企业、政府与居民的负债，在中国以银行为主的金融体系下，对应的大部分是银行的资产，而银行的资产构成与质量，决定了银行风险的大小。目前银行获得的资产抵押物中，主要是房地产。据海通证券银行业研究员戴志峰统计，银行表内贷款中，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台占15.2%，故38%的贷款直接与房地产和融资平台相关；在表内贷款中，54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13-16万亿，其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。
因此，房地产出现拐点的时间，基本上也对应中国发生债务危机的时间。或许是基于房地产对中国经济的举足轻重影响，今年政府在房地产调控政策上，也愈发小心翼翼，唯恐一着不慎，满盘皆输。如在去年末的政治局会议上，对房地产提出的要求是“加强房地产市场调控和住房保障工作”；但今年7月份政治局会议只提“促进房地产市场平稳健康发展”，未提及调控。然而，今年中国的房价走势总体上依然非常强劲，涨幅越大，未来下跌的空间也就越大。
回顾中国历次制定的五年规划，都是将GDP的增速目标设得比较低，目的是为了调结构、转变经济发展方式。但落实到每个年份，则又将GDP增速目标调高了。比如，今年是十二五规划执行的第三年，前两年的GDP增速都超过或接近8%，高于规划预期目标一个百分点。而今年却又将稳增长的目标定在 7.5%，在这个目标下，调结构几乎是不可能实施的，且企业、政府及居民债务规模的增速仍将维持较高水平，这又在积聚金融风险。
当住房作为自住的消费品时，其价格水平更多与购房者收入水平或租金水平相关；而当住房变为投资品时，其价格则更多受各种预期影响。当前，房地产已经捆绑了中国经济，故投资者也预期到中央政府不会出台严厉的房地产调控政策，而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源，这就是房价继续攀升的原因──大而不能倒。但要知道，行政调控对于资产价格的波动而言，最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，在全球都是无一幸免的。
因此，金融风险的发生时间，未必取决于债务规模有多大，却主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度，则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。
下半年启动的政府性债务审计结果即将公布，我们预估地方债务规模在14万亿-18万亿之间，说明每年地方债规模的增速超过10%，其对应资产的泡沫扩大速度也应该超过两位数。如果总是不肯去刺穿泡沫，却以稳增长的名义推迟调结构，则今后金融危机的爆发能级会越来越高。所以，风险越早释放，会越有利于经济的复苏。打一个形象比喻，若今后三年内出现金融危机，危机级别相对低，则有利于中国加快改革步伐，中国今后还有希望跨入到欧美等高收入国家行列。若五年后才出现房地产泡沫破灭，则消费刚需基本耗尽，中国步入中等收入陷阱的概率大大增加，中国经济或许只能成为拉美了。
一、李迅雷：今年首要任务是避免财富被洗劫
来源：新浪博客
作者：李迅雷，海通证券副总裁兼首席经济学家
在过去30年中，中国私人财富的增长速度超过全球任何一个发达国家。据贝恩咨询提供的报告，截至2012年，中国约有70万名高净值人士（可投资资产超过1000万元人民币）可投资财富达到22万亿；其中，4.3万名超高净值人士（可投资资产超过1亿元人民币）可投资财富总额则达到6万亿。
但是，包括高净值群体在内的中国私人投资者，在资产配置方面存在明显的错配现象，隐含着较大风险。因为众多投资者的资产结构中，包含房地产在内的实物资产配置比重过高，金融资产中低信用等级的品种占比过高，从中长期看，这一定会出问题。
房产增值过快或面临跌价风险
从过去10多年看，房地产的增值速度远远超过任何一类有价证券的投资业绩，如股票、债券或其他理财产品等。房地产也成为中国大类资产中市值最大、私人资产配置占比最高的一类资产。但世界上不存在只涨不跌的东西，中国房价从2000年开始，总体呈现一路上涨的走势，这与中国经济高速增长、居民收入水平大幅提高以及人口抚养比下降导致储蓄率提高有关，又与城市化进程处于快速推进阶段有关。但这些曾经促进房价上涨的因素，正在转变为阻碍房价上涨的因素，如经济增速已经下滑，人口抚养比也开始上升，城镇化也已经过了高速发展阶段，处于中后期了。
市场永远说不清楚的是，资产价格是否已经包含了投资人的乐观预期或悲观预期，因此，寻求合理的估值方法就显得尤为必要。对房价合理与否的估算方法很多，且不同的估算方法得出的结论基本都是一致的，即房价水平偏高。即便如此，仍有不少人认为房价不会跌，还会继续涨下去。这种带有普遍性的认识误区应该要纠正：
第一，认为房价不会跌的理由之一是城镇化过程远未结束，很多农业转移人口还没有购房。姑且不讨论城镇化后期对房产价格的影响，仅就目前高企的房价能够让多少农民工买得起房而言，对居住房的现实需求就要大打折扣。如果穷人都购得起房，那么美国等发达国家就不应该有贫民窟了，拉美国家早就可以摆脱中等收入陷阱了。
第二，不少人说现在购房大部分属于刚需，因此房价是可以获得支撑的。这貌似有道理但却不合逻辑。因为满足居住需要的可以是购房，也可以是租房，如果预期未来房价要下跌，那么，目前租房的租金成本显然要低于按揭贷款的利息成本加上首付费用的机会成本（用首付等额资金购买高信用等级固定收益产品的收益）。因此，所谓的刚需，其动机建立在房价会继续上涨的假设上。一旦房价下跌成为普遍预期，所谓的刚需也将随之消失。
第三，还有人认为，即便房价下跌，但由于泡沫不大，故下跌幅度也非常有限。但即便泡沫不大，也不能认定下跌空间不大，因为房地产还可以出现“负泡沫”，即房价出现过跌现象，在不少国家房地产崩盘时期都发生过购房者出现“负资产”、弃房而逃的案例。
流动性或将成为始料未及的风险
中国私人投资者由于过多地将资产配置在房地产和其他实物资产上，如黄金、珠宝、艺术品等，由于这些资产的交易相对上市证券而言，存在诸多不便，故一旦出现价格下跌，则转让会有困难，这就是流动性风险。
比如，目前市场挂出的楼盘价格，与实际成交价格有一定的差距，这就构成了流动性风险。一旦房价出现暴跌，则会出现卖不出去或卖出成交价格比挂牌价低很多的风险。A股市场的流动性较好，市场无论大涨或大跌时，都伴随着交易量的放大。但公司债市场则是有价无市，流动性很差。房地产市场毕竟不是证券化的市场，今年以来，二手房市场的交易量已经出现了大幅萎缩，一旦房价出现大跌，则因不能及时卖出而导致的资产大幅缩水的风险是必须考虑到的。
流动性风险可以通过对冲手段来规避，这是技术手段。但从资产配置角度看，对于流动性比较差的资产如实物资产配置过多，是流动性风险增大的主要原因，如国内居民的家庭资产结构中，房地产占63%，而发达国家大约在30%-35%之间。当然，实物资产配置比重过高，原因是过去实物资产的投资收益率惊人。但自2011年三季度以来，黄金、有色金属、煤炭及一些矿场的价格走势均出现了趋势性的回落拐点，而中国建筑周期也是在2010年见顶回落，这些都可以表明实物投资的高收益时代已经过去，应该减持实物资产的配置比重，同时应增加金融资产的配置比重。
中国私人投资中，股票、债券及理财产品的配置过低，占比不到10%，这意味着投资者对金融资产的认知度还十分低下，更不用说配置海外资产了，这不仅是因为中国资本账户的管制导致了国内投资者海外投资比重极低。在全球经济一体化的背景下，公司治理结构好、技术和管理领先的跨国企业往往可以给投资者更好的回报，而国内上市企业要逊色很多。但这不等于私人投资者没有渠道来改善自己资产配置流动性的可能，关键是投资者要提高投资的基本素质还需要很长时间。
“刚性兑付”掩盖下的信用风险在加大
近五年来，随着理财产品市场的迅猛发展，固定收益率信托产品、银行理财产品、保险资管产品以及城投债、公司债等层出不穷，但同时也存在一定的信用风险。尽管所有的理财产品合同中都有风险提示，或者有不保本、不保收益的说明，但中国的投资者虽然签了合同，还是相信银行和信托公司会还本付息。这就形成了中国独特的理财市场潜规则，即“刚性兑付”。但这种刚性兑付实际上是存在一定前提的，即银行和信托尚有实力为可能发生的坏账买单，一旦出现了流动性风险或债务危机，则刚性兑付的薄纸就会被捅破。
今年3月份发生了超日债不能按时兑付的违约事件，这尽管是国内交易所市场的历史上第一例违约事件，但场外市场的违约事件应该更多。尤其是很多信托产品实际就是类贷款项目，在经济增速下行、产能过剩和企业债券水平高企的情况下，这些融资项目的风险就更大了，如中诚信托、吉林信托等都存在产品问题。2014年信托的到期量大约在4.5-5万亿左右，兑付压力巨大，而大量融资类信托计划的抵押以房地产和土地为主，均面临不可知的房价和地价的变化；而对于2010年后大量成立的能源类产品而言，则面临着产能过剩、PPI持续下行的行业危机。
实际上，无论是银行还是信托，目前之所以还没有出现坏账率的大幅上升和信托产品的实质性违约事件，原因或是新债还旧债的技术处理，或是通过自己兜底去遮盖。但如果是大量产品同时出现兑付困难，那就无法实现刚性兑付了。事实上，这些年来这些高收益、低信用等级产品的规模高增长，也是反映了投资者风险意识的淡薄。因此，一旦中国再度出现钱荒等系统性风险，则信用风险的大量暴露也将不可避免。
二、李迅雷：长期看利率将下行
中国央行行长周小川于今年3月提出两年内实现利率市场化的目标引发了对利率市场化加速的预期。但鉴于目前中国经济整体下行趋势的影响，利率市场化进程是否会受到阻碍引发市场热议。(更多独家财经新闻，请加微信号cbn-yicai)
近日，海通证券(600837,股吧)副总裁、首席经济学家李迅雷在参加由中欧陆家嘴国际金融研究院和财新传媒联合主办“2014中国金融创新论坛”上表示：“利率对证券市场影响非常大，证券市场很难预测，但是利率对证券市场有很大相关性。利率上行对于股市来是一个利空，但长期来看中国的利率水平是往下行。”
“利率市场化将经历一个比较漫长的过程，但因为经济增速往下走，GDP增速往下走，实体经济无法支撑高利率水平，因此长期来看利率将往下行。”李迅雷说道。
但他同时认为，短期来看利率很难出现比较明显的回落。“主要原因我对利率市场化不是很乐观，我也不是很相信两年就可以完成利率市场化进程。目前利率很难下行主要受两方面因素影响，利率市场参与主体没有实现市场化以及税务水平过高。“
利率市场化的前提是利率市场参与主体必须市场化，但目前两大主体，地方政府和国有企业还没有实现市场化，对利率水平不敏感。我们目前来讲参与资金供给跟需求，还没有完全市场化。地方政府和国有企业这两大主体虽然关注利率水平，但是并不特别敏感。它的投资的信号可能跟利率水平波动不是有太强相关性，这就导致资金的需求很大。今天为止利率这两个方面需求还是很大。”
此外，债务水平的上升也是导致现在利率很难下行的原因之一。
在他看来，今年上半年企业债务占GDP比重由121%上升到127%，负债率上行对融资需求会进一步增加，按照目前利率水平按照目前盈利状况，就决定了我国债务占GDP比重还是会继续上行，对资金需求很大程度上是来自于对还本付息的需求。虽然国家也采取措施对地方政府进行负债管理。
“因为你没有办法改变，你现在还是对指标上进行制约，但是没有办法改变行为，所以这方面我们单纯金融领域市场化改革还是不够的，还是要转型，政府必须转型，国有企业必须改革。只有这两大非市场化资金需求方，如果可以进行转型，对资金需求才会下降。”李迅雷说道。
他同时表示，利率市场化两年能否完成，要看两年后银行在整个金融企业里面盈利的占比，能否显著下降。目前来看上市公司公开数据里面，银行占绝对的大头，银行加上房地产要占到整个上市公司盈利占比50%，这样一个组织占比显然是不合理。这个比例的下降将导致银行有多少破产，有多少可以幸存，这是一个结构性的数据，主要还是总量。
“利率下行应该采取多种手段，而不是停留在金融领域、金融部门。”李迅雷指出应在三方面进行改革才能有利于推动利率市场化进程。
首先，存款保险制度要尽快推出，存款的上限也应该浮动，这一领域放开同时可以增加社会的透明度，是一件好事情。社会增信体系的完善，也非常重要。现在央行拥有的信用数据，地方不能共享，相互之间是隔离的，一个部门有一套信息体系，彼此不能共享，这样对利率市场化环境不利。
其次，在稳定压倒一切的条件下，对于刚性的打破还是不利的，现在地方的经办，监管部门，如果有客户投诉买了理财产品不能兑付，要举报，虽然协议里面指出这是有风险的，但客户认为协议是协议，金融机构必须对我负责，这样的环境使利率市场化很难推进。
最后，地方政府融资平台透明度必须提高。李迅雷说道：“如果透明度不提高，监管套利各种方式进行融资。中小企业，小微企业面临融资难，融资贵问题，实际上由于地方政府跟国有企业给这个融资市场带来的挤出效应，这方面问题如果不解决，利率市场化也很难有一个很好的推进。所以我是觉得不能就金融部门谈金融改革，不能就利率市场化来谈银行的存贷款利率市场化。还是从社会角度看这个问题。”
三、网上投资理财 还看“惠金天下”
楼主不晓得前段时间在哪里看到说，薛蛮子投资了“惠金天下”，估计还有人记得薛蛮子这个人，可能不太清楚“惠金天下”。
结果楼主也才晓得，“惠金天下”是上海裕能金融信息服务有限公司负责运营的互联网金融资产交易平台，成立于2014年8月，我就说他怎么和“社区001”上海团队合作呢，原来是准备从华东打遍全中国!
看情况，“惠金天下”还是很不错的，薛蛮子投资之后，又获得了专业互联网投资机构——翰潭投资数百万元的天使投资。像翰潭投资这种深耕于互联网领域、曾投资过元亮、迅雷等知名企业的著名风险投资公司，对“惠金天下”的投资也是对其运作模式的肯定。
“惠金天下”是国内首家不设资金池的金融资产交易线上平台。以世界500强企业应收账款债权转让为主打产品，上线运营仅1个多月就成功募资约500万元。公司立志成为中国领先的互联网金融理财服务平台，专注为个人投资者和中小微投资机构服务。
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